核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站们(men)从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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