“现在的(de)房地产fe2o3是什么化学元素很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhīfe2o3是什么化学元素)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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