文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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