分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述(shù)延(yán)续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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