“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因>

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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