文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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