分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(liá印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有n)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有)主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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