《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节(ji横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图é)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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