平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对C快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了PI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了