主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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