“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润>

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lá50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润i)看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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