平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好。我(wǒ)们在料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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