“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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