文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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