主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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