文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　张大大到底是什么来头dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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