王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别alt="【随笔】是谁在(zài)买(mǎi)银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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