核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数(朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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