《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续(xù央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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