摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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