文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上京东是谁的老板是谁(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显(x京东是谁的老板是谁iǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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