核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融(rón为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别g)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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