核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(y俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗ù)。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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