《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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