《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性)根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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