“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次900g是几斤 900g是多少毫升实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zh900g是几斤 900g是多少毫升ōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)900g是几斤 900g是多少毫升两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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