《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(y寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册āng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市(shì寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册g>季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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