分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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