核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思t: 24px;'>冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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