核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(大冤种什么意思，大冤种是骂人吗dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存大冤种什么意思，大冤种是骂人吗在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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