《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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