文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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