王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn025是哪里的区号，025是哪里的区号查询)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。<025是哪里的025是哪里的区号，025是哪里的区号查询区号，025是哪里的区号查询/p>

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们(men)的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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