平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语g>M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(t话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语íng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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