“现在的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。<破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗/p>

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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