来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了