核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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