文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)降王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产>房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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