“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比(b实属和属实区别在哪，实属与属实的区别ǐ)较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发实属和属实区别在哪，实属与属实的区别现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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