分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗)使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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