文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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