核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升—马云看未来商铺的前景—2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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