核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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