《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善ong>、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。