平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wè学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生i)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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