文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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