平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码p>

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，<腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码/strong>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。