文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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