平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BL树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴S）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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