核心结论危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇(pi危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ān)报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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